投资亮点
首次覆盖东诚药业（002675）给予跑赢行业评级，目标价19.90 元，公司从原料药起步，目前已转型成为中国高壁垒核药行业的领跑者。理由如下：
政策加码支持，中国核药市场兼具高壁垒和成长空间。核药市场监管严格、技术门槛高。依据头豹研究院数据，2019 年中国核医学市场规模约62 亿元人民币，其预计2019-2024 年CAGR 为17.6%，我们认为未来中国核药市场有望进一步激发成长潜力。
【资料图】
领跑核药行业，产品矩阵完善，网络覆盖全国。公司于2015 年正式进军核药领域，目前核药产品已基本覆盖从诊断到治疗的全过程。
2022 年公司营收35.83 亿元，归母净利润3.07 亿元，其中核药板块贡献9.15 亿元营收（占25.5%）和6.56 亿元毛利润（占42.6%）。截至2023 年4 月，公司在全国建成核药房27 个。
搭建诊疗一体化核药技术平台，拥有多条前沿管线。公司建成以蓝纳成、安迪科、米度生物为核心的核药创新、仿创和临床转化平台。截至2023 年4 月，公司氟[18F]化钠注射液已完成临床III 期试验，铼[188Re]依替膦酸盐注射液完成临床总结，18F-APN-1607 注射液推进临床III 期试验；公司同时推进蓝纳成诊疗一体化核药于中美开展临床。
传统业务进一步发挥原料药+制剂一体化优势。公司具备国际化肝素原料药销售网络，以自身肝素原料供给主要制剂产品那屈肝素钙生产，那屈肝素钙制剂国内份额位于前列。2022 年公司传统业务营收人民币25.44 亿元，同比减少6.8%，主要由于国际肝素原料药需求恢复正常。
我们与市场的最大不同？1）公司创新平台蓝纳成拥有诊疗一体化核药研发优势，核心伊文思蓝技术助力高效、低剂量核药研发。2）公司延伸核药全产业链布局，我们认为其有望进一步把握核药市场潜力。
潜在催化剂：公司重点核药产品的临床试验取得重要进展。
盈利预测与估值
我们预计公司2023/2024 年EPS 分别为0.51/0.58 元，CAGR 为24.9%。
我们给予跑赢行业评级，根据SOTP 估值，我们认为公司目标价值为164 亿人民币：传统业务估值35 亿元，对应2023 年17.5 倍P/E；核药现有业务估值97 亿元，对应2023 年43.0 倍P/E；创新管线基于DCF 估值32 亿元；合每股19.90 元，对应2023/2024 年38.8 倍/34.2 倍P/E。当前股价对应2023/2024 年32.0 倍/28.2 倍P/E，目标价较当前股价有21.3%上升空间。
风险
并购及商誉减值风险；肝素原料供应及海外需求波动；海外业务风险；集采压力超预期；研发进度不及预期；核素原料产能瓶颈；监管政策变动。
